（本文经部分修改，已于2019年7月26日发表于“中国会计报”，在此以原文刊出。）

2019年7月4日，香港证券及期货事务监察委员会（证监会）发出《有关董事在考虑企业收购或出售项目时的操守及责任的声明》（Statement on the Conduct and Duties of Directors when ConsideringCorporate Acquisitions or Disposals，以下简称“声明”），强调公司董事在上市公司并购时应当尽的操守义务、责任。虽然是针对上市公司董事的文件，但声明内容中有相当一部分与估值（valuation）相关，从一个侧面反映了香港证券市场监管者对公司管理层和估值师在专业估值和公司决策方面责任的看法。

过去两年中证监会根据《证券及期货（在证券市场上市）规则》及《证券及期货条例》行使其权力，介入涉及企业失当行为的严重个案。在2017年及2018年，证监会向超过46家上市公司发出关注函，其中55%以上的个案涉及建议企业收购或出售项目。声明列举了上市公司在并购过程中存在八项失当行为，包括欠缺独立的专业估值、欠缺独立判断及问责性、盈利的质素、公平呈列可作比较的公司、对财务状况的影响、赔偿、涉嫌有关连的人士、适当的调查及尽职审查等，其中前四个问题都与估值事项密切相关。声明强调上市公司的董事及其顾问在评估或批准收购或出售某家公司或某项业务时，必须履行其法定及其他法律责任。

声明首先就上市公司在并购时是否需要进行独立专业估值进行说明，指出，“虽然法例或《上市规则》没有明文规定上市公司须就拟进行的收购或出售项目取得独立的专业估值，但取得专业估值通常被认为是董事为了保障公司及其股东利益而作出的一个明显及审慎的做法。换言之，若未能取得专业估值，董事则很可能在以适当水平的谨慎、技能和勤勉行事上未达到合理期望。”与大陆要求在相关经济行为中必须进行评估不同，香港证监会拘于职能所限并不能强制性地要求上市公司在进行并购时必须进行估值，但声明中表示出其明显鼓励进行必要独立估值的态度：首先从正面提出进行专业估值通常是公司董事尽职的表现，其次从反面提出如未取得专业估值，公司董事很可能会被认为未尽职。香港证监会指出在多数未取得独立专业估值的个案中，上市公司在没有作进一步解释的情况下，纯粹公布代价是经公平磋商后厘定，及已考虑一些含糊其辞的因素（例如目标公司的业务前景及其据称在业界的领先地位）。这些空泛的陈述表明上市公司未能向股东提供他们合理期望获得的关于其业务和事务的所有资料。

值得注意的是，即便上市公司在并购时进行了独立估值，声明中仍指出公司董事的相关责任，即董事应当进行独立判断，不能简单地依赖估值。声明指出“有关估值报告没有为上市公司拟进行的收购项目的评估提供可靠的基准；而董事在批准交易时仅依赖有关估值报告，是非常轻率的做法。”香港证监会列举了一些独立专业估值存在的问题，包括：估值师只是假设卖方的预测将会实现，而没有进行任何尽职审查或其他工作；溢利预测无根据，个别情况下是卖方所提供的溢利保证；部分估值师更完全拒绝对预测的可靠性承担责任；估值师只是对卖方的预测进行算术计算，而没有运用任何独立判断；估值仅仅根据溢利预测或保证，以及特定倍数（来自一系列据称可比的公司）计算所得；计算方式旨在支持目标业务的预设估值。

针对较多运用市场比较法进行估值的现象，声明专门列出市场比较法中可能存在的问题和董事的注意事项，指出“选择适合作比较的公司是十分重要的。估值师及董事须运用其判断，选择与目标公司具有适度相似的特征的公司进行比较，以确保在估值内所提述可作比较的公司是公平及具代表性的例子。用来编制任何可作比较的公司的基准必须得到充分的理由支持，及在估值报告内清楚说明。”香港证监会注意到，在某些个案中公司董事局只挑选那些具有较高交易倍数的公司，而没有理会其他表现较差的公司。此外，获选择作比较的公司，相比目标公司具有明显较长时期及较高利润的往绩纪录，但董事却没有作出调整，以考虑获选择作比较的公司与目标公司之间的差异。

针对以收益预测为基础的估值判断，香港证监会指出在某些个案中董事或其顾问甚少或没有就卖方或目标公司的管理层所提供或在厘定收购价时所依据的预测、假设或业务规划进行独立尽职审查；未就目标业务的盈利质素进行分析；忽视了明显的风险因素（例如：过往亏损；突然而原因不明的销售额增加；利润率不合理地高于同业；非经常性的可疑项目；明显有可疑或无法持续的收益来源）。

香港证监会提醒上市公司董事有责任确保就拟进行的企业收购或出售项目而使用的任何预测或估计（例如，用作评估目标业务或厘定卖方的溢利保证金额）是以小心谨慎的态度编制的；以及经考虑所有相关资料后，所依据的假设属公平、合理，及根据公司管理层当时的最佳判断或估计而作出的；在采纳或批准任何预测或估计时，董事应明白相关假设的影响，及确保已适当地反映主要的不确定因素；有关假设应该是明确而非笼统，肯定而非含糊的。

香港证监会也对财务顾问提出相应要求，指出作为董事局的专业顾问，财务顾问应对以下事项自行作出独立评估，并进行适当的合理性审查：(i) 估值的预测、假设、保留意见及方法；以及(ii)董事有关不委任专业估值师的决定（如适用）。若已委任估值师，财务顾问应确保董事已经适当地考虑（除其他事项外）估值师的专业资历和相关经验、委讬范围，及估值所依据的预测、假设、保留意见及方法的合理性。

为避免误导，香港证监会在声明的最后部分强调就拟进行的收购或出售项目取得独立专业估值，不会减轻或改变上市公司董事以适当及合理水平的谨慎、技能和勤勉行事的法定责任，或受信责任。提醒董事在履行其责任时，须以适当及合理水平的谨慎、技能和勤勉行事。