香港联合交易所有限公司（以下简称“联交所”）于2023年10月20日发布了《有关须予公布的交易中代价基准及估值披露问题的指引信》（HKEX-GL116-23，以下简称“指引信”）。

指引信充分体现了联交所对相关交易中估值事项的关注，主要内容如下：

一、明确根据现行规则及指引，当发行人进行构成须予公布的交易的收购或出售时，必须披露厘定代价的基准及交易的条款。若目标（交易目标）的独立业务估值是达成交易代价（或其他重大条款）的基础之主要因素，则估值详情须于交易通函内披露。

 二、联交所指出在审阅发行人之交易通函中，发现部分交易条款（包括代价）对发行人及其股东整体而言可能并非公平合理。在代价主要基于独立估值的情形下，发现有关估值的披露不足以让投资者了解估值金额的计算方法及相应的代价基准，这违背了一般披露要求，即发行人通函所载数据在所有重大方面必须准确及完整，且无误导或欺诈成分，如需要股东批准，通函应载有所有必要数据，以便股东作出适当知情决定。

三、联交所总结审阅中发现的与估值相关的常见失误和披露缺漏，例如：

1、部分发行人通函的披露过于一般及简单，尤其是有关估值方法、估值所用关键输入参数值及假设的披露。

2、采用市场法时披露资料不足，未能证明可比交易的甄选基准是否适当，对于可比交易甄选准则的描述过于笼统。

例如，报告披露可比公司乃基于其「大部分」或「主要」从事若干业务而挑选，并无提供任何量化基准（如相关业务分部应占收益或溢利的百分比）；对于有关若干符合甄选准则的公司被视为异常值及自市场可比公司清单中剔除的原因仅作出有限解释；有报告仅披露若干公司被剔除在外，原因为其市盈率「大幅高于或低于」其他可比公司，并无披露该等公司的身份及市盈率，以支持从市场可比公司清单中剔除该等公司的基准。

3、采用收益法时，部分个案中估值报告只披露了 DCF 方法的定义及公式，以及就财务预测作出的一般假设。对有关关键输入参数值（如折现率及永续增长率（如果对预测期以外的现金流量采取终值）及有关交易目标之特定假设之资料的披露有限。因此，股东无法适当评估交易条款的公平性及合理性。

4、采用成本法时，部分个案中有关关键输入参数值的披露不足。

四、针对审阅中发现的问题，提出相关指引：

（一） 发行人应充分解释厘定代价的基准，以便其股东评估其交易条款是否公平合理。对于符合定义的交易，其通函应载列交易目标之估值报告或报告概要，公平地列出估值师的观点和分析以及报告所载的所有重大因素。

（二）估值报告（或其概要）应载有符合公认估值准则（如国际估值准则）的数据，其中包括：

(i) 估值师采用的估值法及估值方法以及其选择的理由；

(ii) 估值师的工作范围、任何限制以及有关限制的理由；

(iii) 所依据资料的性质及来源；

(iv) 关键输入参数值及假设，以及如何厘定及换算为评估值；

(v) 交易目标的评估值及达致结论的主要理由；

(vi) 估值生效日期；及

(vii) 估值师的身份、资格及独立性。

（三） 明确发行人可能采用不同的估值法对交易目标进行估值。常用估值方法包括收益法、市场法、成本法及资产基础法。每种估值法各自有不同的应用方法。

1、估值师选择的估值法及估值方法以及其选择理由应于估值报告中明确披露及讨论。例如：

•  在应用贴现现金流量(DCF) 法对初创目标公司进行估值时，发行人应解释，在缺乏历史业务记录支持预测的情况下，为何采用 DCF 方法属适当。

• 在应用市场法对从事新型或创新行业的目标公司进行估值时，发行人应解释，在缺乏类似或可比公司的情况下，为何使用市场法属适当做法。

2、 如果评估值与估值师选用的估值方法计算的基准值（即应用某种评估方法形成的初步结论）不同，报告应包括差异明细的计算，包括流通性折扣和少数股东权益折价、控制权溢价。

3、如果估值师使用超过一种价值法及价值方法，报告亦应包括估值师分析不同估价法及估价方法得出的价值之过程以及如何构成最终评估值。

（四） 就关键输入参数值、假设以及各种方法的具体应用，要求：

1、 为帮助股东了解交易目标的估值，发行人应详细及具体地解释关键假设及估值输入参数值。

2、 使用市场法时，估值报告应包含有关选择市场可比实体所用标准的充足资料。包括：

• 关键输入参数值，如计算过程中所用之交易目标的财务数据、定价倍数（如收益 / 盈利 / EBITDA / 账面值倍数）及采用该等定价倍数之理据；

• 市场可比实体列表及其编制基准。报告应载列挑选可比实体的选择准则（包括量化基准）及使用该等标准的理由。倘剔除任何符合甄选准则的公司或交易，则剔除的基准应属合理并明确；

•  所选定市场可比实体的相关详情（例如其主要业务的性质及位置以及收益、溢利、资产净值及市场总值 / 交易代价等财务数据），以反映甄选准则获贯彻应用及市场可比实体属适当及完全；

• 就交易目标与市场可比实体之间的差异所作出的任何调整及其厘定方法。

3、使用收益法时， 《上市规则》特别规定（其中包括）披露相关现金流预测所依据的所有主要假设。作为一般原则，该等假设必须具体而非笼统，且该等假设应提请股东注意，并在可能情况下量化可能会严重干扰最终实现预测的不确定因素。对盈利预测所作估计的一般准确程度，或董事因其在该行业内的特有知识及经验而可判断或可控制的事项作出假设，均不可予接受。

收益法的披露应包括：

• 与财务预测相关的关键特定假设，尤其是定量假设（包括但不限于收益增长率、毛利或EBITDA 利润率、交易目标于预测期间的主要开支变动及其对资本支出的计划）及支持理据。仅包括定性或叙述性陈述，或没有就相关数字作出具体定量披露均属不足够；

• 估值之关键输入参数值（如折现率及永续增长率）及其厘定方法；

• DCF 模型的叙述性描述，说明如何在财务预测中应用关键输入参数值以得出交易目标的基准值。如最终评估值与基准值不同，报告亦应包括有关差异明细的计算；

• 在适当情况下（例如，倘交易目标之收益表项目预期将较其过往趋势大幅改善或交易目标之预测利润率大幅高于业内同行），联交所可酌情要求发行人解释假设背后之理据及依据，并披露预测收益、经营成本及盈利等主要预测数字。发行人亦应披露显示财务预测及关键输入参数值换算为交易目标之基准值之计算过程；及

• 倘任何关键假设或输入参数值的变动可能对估值产生重大影响，则应披露敏感度分析。

4、使用成本法时，报告应载明(i) 用作厘定总重置或重建成本（即更换具同等效用的资产所需的成本，例如材料和劳工成本，以及其他相关成本，例如运输和安装成本）的定量参数值；(ii) 因为从物质及经济角度来看过于陈旧或存在任何技术缺陷而对当前重置或重建成本总额作出的折旧调整金额，及(iii) 最终折旧重置或重建成本的计算过程。

5、使用资产基础法时，估值报告应列出各资产及交易目标负债的评估值、其账面值及两者之间的差异。报告应披露计算该等评估值及计算过程中使用的主要定量输入参数值及假设，并在适用情况下提供该等资产的独立估值报告。账面值与评估值存在重大差异时，应当在报告中加以解释。

五、对于未经独立估值的须予公布的交易之代价基准的披露亦提供指引。

联交所在对经独立估值的须予公布的交易中估值事项进行规范的同时，亦未忽视对未经独立估值的须矛公布的交易中的价值确定过程进行类似的规范，这意味着即便未聘请独立第三方估值师进行估值，须矛公布的交易中亦应当遵守类似的原则，合理确定估值。

指引信指出无论是否就须予公布的交易取得独立估值，发行人应透过于交易公告中披露充足及客观数据，连同定量输入参数值及分析，以支持达致代价之方式，为厘定代价之基准提供充分解释。例如，倘代价主要基于交易目标的过往表现及未来前景，则发行人应提供对厘定代价而言属关键的相关表现的充足及相关披露（定量及定性）。例子包括交易目标的预期财务及营运表现，例如其收益增长率、毛利 / EBITDA 利润率、销量、市场占有率以及产能及效率。

未经独立估值的须矛公司的交易，在定量输入参数值及假设方面的披露也需要遵守指引信中对独立估值要求相同的原则，例如：

• 倘交易代价乃经参考（其中包括）市场可比实体得出的定价倍数后厘定，则发行人应就有关定价倍数的相关性及市场可比实体的甄选准则作出充分披露（见第 15 及 16 段）；

• 倘发行人披露交易目标的纯利或亏损预测以支持代价基准或交易的其他条款，其应详细披露（包括具体条款）预测的关键假设（包括定量假设）及支持理据（见第 17 至 19 段）。

CVI研究认为：

一、指引信是继近年来香港证监会连续在有关董事在企业交易估值方面的责任以及董事在考虑企业收购或出售项目时的操守及责任方面发布文件之后，联交所对交易中估值问题的进一步规范，从一个侧面彰显了估值在上市企业交易中的重要性以及实务中存在的问题。

二、与大陆做法不同，原则上联交所的《上市规则》并不要求发行人必须聘请独立的评估师对交易的标的资产或目标公司进行估值以确定交易对价。但近年来香港证监会多次发文明确公司董事在交易对价确定、估值中的责任（包括必要时聘请独立估值师），联交所亦加强在须矛公布交易中的估值规范指引，间接地促进、规范了上市公司公司对独立估值的需求和使用。此点值得关注。

三、联交所在指引信中总结的审阅中发现的估值问题，特别是在披露环节存在的不足和缺陷，具有普遍性和参考性，也值得内地总结、借鉴。

四、联交所虽无意规范估值的技术操作，但通过强化、细化估值过程中相关重要参数和程序的披露要求，实质上间接地提出了估值的规范。

五、指引信中明确提出参照国际评估准则，这亦从一个侧面反映了国际评估准则影响力的上升。

六、指引信中对未经独立估值须予披露的交易，也提出类似的估值和披露要求，避免了出现聘请独立估值师需遵守相关规定而如未请独立估值师反倒规避相关规定的不公平局面（这种局面屡见不鲜），此做法值得肯定。

七、 香港地区传统上偏重于不动产估值，其理念、概念体系已相当成熟，与大陆评估行业差异不大。企业价值评估的领域迅速发展，但在该过程中需要关注其采用的相关技术术语已与大陆有所不同，例如业务估值/企业价值评估、估值生效日/评估基准日、基准值/某种评估方法的初步评估值、估值法及估值方法/评估途径与评估方法等，值得关注。

CVI研究曾于2019年7月以《CVI杂谈——香港证监会强调公司管理层在并购估值事项上的应尽责任》为题对香港证监会在上市公司估值方面的举措予以分析（见2019年7月26日CVI公众号），建议一并阅读。